Bruegel leagă creșterea dobânzilor pe termen lung de investiții mai mari, datorie mai multă și retragerea cumpărătorilor tradiționali

Creșterea puternică a dobânzilor pe termen lung din 2026 este explicată mai bine printr-o schimbare globală a raportului dintre cererea de capital și disponibilitatea investitorilor de a absorbi datorie pe termen lung decât printr-o pierdere generalizată de încredere în obligațiunile americane, potrivit unei analize Bruegel semnate de Gene Frieda. Randamentele reale au crescut în mai multe economii dezvoltate în același timp, pe fondul investițiilor mai mari, al emisiunilor publice și private de datorie și al retragerii treptate a unor cumpărători precum băncile centrale, administratorii de rezerve și alte categorii mai puțin sensibile la nivelul randamentelor.

Randamentele obligațiunilor pe termen lung au urcat suficient de mult în 2026 pentru a redeschide o dezbatere fundamentală: sunt investitorii mai puțin dispuși să finanțeze statele, în special Statele Unite, sau capitalul pe termen lung a devenit pur și simplu mai scump într-o economie mondială care cere mai multe investiții și emite mai multă datorie?

În Statele Unite, creșterea randamentelor a fost asociată cu mai multe explicații concurente. Unele pun accent pe politica fiscală americană, independența Federal Reserve și deteriorarea încrederii în instituții. Altele susțin că randamentele reale mai mari reflectă perspective economice mai bune și o rată de creștere potențială mai ridicată.

Frieda consideră că niciuna dintre aceste interpretări nu explică singură evoluția pieței. El identifică patru mecanisme care se suprapun: cerere mai mare de capital generată de împrumuturile publice și investițiile în inteligență artificială, așteptări privind rate reale mai ridicate, reducerea unei părți din avantajul tradițional de „activ sigur” al datoriei guvernamentale și creșterea volumului de obligațiuni pe termen lung pe care investitorii privați trebuie să îl absoarbă.

Datele internaționale slăbesc însă explicația unei crize specifice Statelor Unite. În cele șase luni până la 28 august, randamentele obligațiunilor guvernamentale pe 30 de ani au crescut cu între 45 și 79 de puncte de bază în SUA, Germania, Franța, Italia, Regatul Unit și Japonia.

Creșterea americană a fost de 58 de puncte de bază, situând Statele Unite în mijlocul grupului. Mișcarea a fost mai puternică în Japonia, Regatul Unit și Franța, ceea ce îl conduce pe Frieda la concluzia că fenomenul trebuie analizat ca o repricing globală a dobânzilor pe termen lung, chiar dacă factorii naționali continuă să conteze.

Analiza separă trei componente care pot împinge randamentele în sus: compensația pentru inflație, randamentele reale determinate de economisire, investiții și oferta de datorie și primele specifice fiecărui stat, legate de risc, lichiditate și valoarea obligațiunilor ca active sigure și ușor tranzacționabile.

Inflația explică numai o parte din mișcarea recentă. Între 27 februarie și 28 august, randamentele reale au crescut cu 60 de puncte de bază în SUA, 58 în Regatul Unit, 34 în Germania, 56 în Japonia și 35 în Australia.

În toate piețele unde descompunerea este disponibilă, randamentele reale au reprezentat mai mult de jumătate din creșterea totală. Compensația pentru inflație a crescut și ea, mai ales în economiile importatoare de energie precum Regatul Unit, Germania și Japonia, dar nu este suficientă pentru a explica întreaga schimbare.

Această distincție contează deoarece o creștere a randamentelor reale înseamnă că finanțarea pe termen lung se scumpește chiar și după eliminarea efectului anticipațiilor privind inflația.

Bruegel vede cererea de investiții drept una dintre explicațiile plauzibile. În Statele Unite, expansiunea rapidă a infrastructurii pentru inteligență artificială poate crește necesarul de capital înainte ca eventualele câștiguri de productivitate să apară efectiv.

Centrele de date, cipurile, energia și infrastructura digitală necesită investiții foarte mari, iar acest proces poate ridica randamentul real necesar pentru echilibrarea cererii și ofertei de capital. Frieda precizează însă că aceasta este o contribuție plauzibilă și nu o demonstrație că AI explică singură nivelul actual al dobânzilor.

În Europa, presiunile vin din alte surse suplimentare. Cheltuielile pentru apărare, securitate energetică și infrastructură măresc simultan necesarul de finanțare, într-un moment în care guvernele continuă să emită volume ridicate de datorie.

Această ofertă trebuie absorbită într-o piață în care unii dintre cumpărătorii tradiționali se retrag. Deținerile Eurosistemului se reduc pe măsură ce programele de achiziții ale băncii centrale sunt inversate, iar emisiunile de obligațiuni suverane din zona euro cresc.

În Statele Unite, investitorii oficiali străini dețin o pondere mai mică din piața Treasury decât în trecut. În Europa, reforma pensiilor din Țările de Jos ar urma să reducă cererea pentru obligațiuni și swap-uri cu maturități foarte lungi, iar marile companii tehnologice americane au început să emită și ele datorie pe termen lung în euro.

Rezultatul este că o parte mai mare din riscul asociat maturităților lungi trebuie preluată de investitori care decid în funcție de preț. Pentru a cumpăra volume suplimentare de obligațiuni pe 20 sau 30 de ani, acești investitori cer randamente mai mari.

Comportamentul pieței swap-urilor oferă un indiciu suplimentar. Ratele swap pe 30 de ani au crescut aproape la fel de mult ca randamentele obligațiunilor guvernamentale în SUA, zona euro, Regatul Unit și Japonia.

În același timp, diferența de randament dintre obligațiunile corporative americane investment-grade și titlurile Treasury s-a modificat puțin. Frieda interpretează această combinație ca pe un semn că dobânzile pe termen lung cresc la nivelul întregii piețe, nu exclusiv pentru că investitorii cer o primă suplimentară de risc pentru anumite guverne.

Factorii fiscali continuă însă să diferențieze statele europene.

Comparate cu rata swap în euro, randamentele Germaniei au crescut cu aproximativ 25 de puncte de bază din septembrie 2024, cele ale Franței cu 33, în timp ce poziția relativă a Italiei s-a îmbunătățit cu aproximativ 30 de puncte de bază.

Această comparație arată că folosirea exclusivă a Bundului german drept reper poate subestima deteriorarea relativă a Franței. Deficitul francez rămâne peste 5% din PIB, iar datoria se îndreaptă spre 120%, în timp ce deficitul Italiei coboară spre 2,9%, chiar dacă nivelul datoriei italiene continuă să crească.

În Germania, creșterea randamentelor nu este interpretată în primul rând ca o deteriorare a bonității statului. Analiza indică dispariția treptată a primei de raritate care coborâse artificial randamentele Bundurilor în perioada achizițiilor masive ale BCE.

În perioada de quantitative easing, oferta redusă de Bunduri disponibile investitorilor privați făcea aceste titluri deosebit de valoroase pentru lichiditate și colateral. Pe măsură ce deținerile băncilor centrale scad și mai multe obligațiuni germane revin în piață, acest avantaj se reduce.

Până în august 2026, Bundesbank nu mai identifica o primă de raritate, iar indicatorii pieței repo indicau aceeași normalizare. Randamentele pot astfel crește fără ca investitorii să considere Germania mai riscantă din punct de vedere al rambursării datoriei.

Un mecanism asemănător, deși nu identic, poate funcționa și pentru titlurile Treasury americane.

Obligațiunile SUA beneficiază în mod tradițional de statutul de activ sigur, de lichiditatea foarte ridicată și de rolul lor în sistemul financiar internațional. Investitorii acceptă astfel randamente ceva mai mici decât ar cere pentru un instrument fără aceste avantaje.

Pe măsură ce volumul datoriei americane crește în raport cu cererea provenită de la administratori de rezerve, bănci centrale și alți cumpărători relativ insensibili la preț, avantajul de randament asociat rarității și utilității Treasury poate scădea.

Frieda subliniază că această evoluție nu este echivalentă cu pierderea statutului de activ sigur al datoriei americane și nici cu o retragere generalizată a încrederii în Statele Unite. Comportamentul dolarului nu arată o slăbire persistentă în momentele în care randamentele americane cresc față de cele ale altor state.

Imaginea finală este astfel mai puțin dramatică decât un scenariu de criză a datoriei americane, dar nici benignă pentru guverne, companii sau gospodării.

Capitalul pe termen lung a devenit mai scump. Guvernele care refinanțează datorii mari pot ajunge să plătească mai mult pentru împrumuturi, companiile pot întâmpina costuri mai ridicate pentru investiții, iar dobânzile aplicate creditelor cu maturități lungi pot rămâne ridicate chiar dacă băncile centrale reduc treptat ratele pe termen scurt.

Bruegel nu concluzionează nici că randamentele reale mai mari sunt pur și simplu semnul unei economii mai puternice. Explicația bazată pe creșterea potențială și productivitate depășește ceea ce datele disponibile pot demonstra.

Cea mai plauzibilă combinație, în evaluarea lui Frieda, este una în care cererea de investiții a crescut, statele și companiile oferă mai multă datorie cu maturitate lungă, iar investitorii care absorbeau anterior astfel de active aproape indiferent de preț au devenit mai puțin prezenți.

Ponderea fiecărui factor diferă între economii. Investițiile asociate AI sunt mai importante pentru SUA; Europa combină împrumuturi publice mai mari cu reducerea portofoliilor Eurosistemului și schimbări în cererea fondurilor de pensii; Japonia adaugă și normalizarea politicii monetare.

Implicația este că nivelurile mai ridicate ale dobânzilor pe termen lung ar putea persista chiar fără o criză instituțională sau fiscală. Ele reprezintă, în această interpretare, prețul necesar pentru ca o piață mondială cu cerere mai mare de capital și mai multă datorie pe termen lung să găsească suficienți investitori dispuși să o finanțeze.

Bruegel este un think tank economic independent cu sediul la Bruxelles. Analiza este semnată de Gene Frieda, non-resident fellow, și reprezintă interpretarea autorului asupra factorilor care au determinat creșterea randamentelor obligațiunilor pe termen lung în 2026.

Randamentul unei obligațiuni guvernamentale exprimă costul la care statul se finanțează pe piață și randamentul cerut de investitori pentru a deține titlul respectiv. Pentru maturitățile lungi, acesta încorporează așteptări privind politica monetară și inflația, dar și cererea și oferta de capital, riscul asociat duratei și caracteristicile obligațiunilor ca active sigure și lichide.

Analiza Bruegel indică faptul că actuala creștere nu poate fi redusă la un singur factor. Elementul comun observat în mai multe economii este o piață în care nevoia de capital și oferta de datorie pe termen lung au crescut mai repede decât disponibilitatea unor investitori tradiționali de a absorbi aceste volume la randamentele anterioare.